本文转载自杨老师的基建课堂

　　尽管如今的大环境仍未回暖，但我们能够确定的是周期已经更迭，旧的时代与逻辑已成往事，如今的地方财政与城投逻辑，都需要重新看待：

　　地方的差异化发展

　　曾经城投公司们的快速扩张与发展，是建立在全国性的高速发展之上。在财政收入与土地价格持续增长的美好时代，虽然城投们普遍负债累累，但依然有美好的预期以及政府基于发展提供的各类支持。也正是在发展与预期的共同支撑下，城投及其债务成为了市场的宠儿。

　　而在如今这个一切都在重塑的新周期下，全国性的、普遍性的高速发展已然不再，纲领性文件提出的发展逻辑已经转变为“区域性发展”、“发展优势地区聚集发展”。这意味着如今是各个地区差异化发展的时代，决定发展的核心关键将是发展效率以及市场化机制下的资源配置。

　　也就是说，如今的城投已经不能作为一个整体、通过行政层级去看待，而是需要根据地区发展的定位与定性去重新审视。这也就不难理解47号文所将省级行政区进行分类管理的逻辑，不同地区与不同城投所面临的情况，以及未来发展强度确实千差万别。

　　这让城投与地方债务研究更深入地与地方发展、地方产业产生了关联，在地方的差异化发展以及动态发展趋势下，不同地区的城投债估值也将随之浮动，风险因素与预期同样将调整地相对频繁，纯粹的“薅羊毛”与找利差已彻底成为过去时。

　　融资平台已成往事

　　在几轮债务置换以及政策的不断调整之后，曾经严苛的地方债发行制度已然产生了天翻地覆的变化，地方专项债券已然成为地方基建投资中非常重要的资金来源，城投的“融资平台”属性正在迅速褪色，城投新发债券的审批与规则也反复强调其属性为企业债务、而非地方债务。

　　这也就意味着城投债务的属性正在逐步变化，尽管城投持续与地方政府难舍难分，但其无视市场规律与投资收益的刚性兑付终究已经进入倒计时状态。而市场投资者在这样的情况下，自然难以避免出现“用脚投票”以及重新审慎看待城投主体的情况，城投债务的逻辑与信用评价自然也将随之走向分化。

　　也就是说，未来不管是城投融资还是投资城投，在脱离了接近无限的兜底信用之后，这个过程将变得日益困难，以及出现普遍性的分歧。旧的研究框架已经彻底失效，但新评价逻辑的建立尚需时日，城投虽好，但终究已经不是过去的城投。

　　挂钩收益而非信用

　　当城投脱钩地方财政之后，城投的“收益从哪来”就成为了一个非常重要的核心问题。这在当前基建投资的一系列变革中可窥见一斑，未来城投的主营业务将遵循市场化运作的框架，在地方政府的扶持与协同工作中分享区域的开发收益。

　　也就是说，未来决定某一城投主体的核心关键不止当地的经济发展，还需要城投通过市场化模式在当地发展过程中承担相应的职能，才能分享到对应的投资收益。这意味着未来城投投融资的核心从挂钩地方政府信用转变为挂钩具体收益，有收益与现金流支撑的城投与项目，才能在新周期下茁壮成长。

　　在新的时代，一切游戏规则都已经随之变化，今年一定更加努力研究与耕耘地方债务与基建投资领域，与大家一起加油。